民生证券发布研究报告称，民生首予（03998）“推荐”评级，证券预计2023-25财年归母净利润为24.36/28.71/33.59亿元（同比增18.1%/17.8%/17%），首予作为中国羽绒行业龙头，波司在羽绒服行业中拥有独特优势。登推短期来看，荐评级大竞争公司布局轻薄羽绒产品，亮点力辅以快反补货策略，维系可充分应对气温波动，长期增长确定性得以保障，民生四季化童装业务初步发力，证券有望提供业绩增量；长期来看，首予波司登品牌时装化、波司专业化双策略效果俱佳，登推品牌有望持续升级。荐评级大竞争

民生证券主要观点如下：

中国羽绒服绝对龙头，国内羽绒消费难以忽视的品牌选择。

波司登品牌创立逾三十载，羽绒服规模居全球首位，龙头地位明确；其产品覆盖各个价格带，可触达不同阶层客群，无论是注重性价比的消费客群，抑或是注重体验质量的高净值客群，在购买羽绒服时均难以忽视波司登品牌。回溯历史，公司在经历“四季化、多品牌化、国际化”多元探索期后，于2018年重归羽绒服“主航道”，羽绒服收入占比自2018财年的64%增至2022财年的82%，其中波司登主品牌2022财年收入占比重达72%，为公司发展的绝对“王牌”。

羽绒市场前景广阔，渗透均价有望双增。

根据中国服装协会数据，2021年我国羽绒服市场规模达1461亿元，对比其他发达国家，我国羽绒服普及率仍处低位，提升空间充足；随着供给端我国羽绒服生产由“求量”转向“求质”，需求端消费者“价廉为美”的观念转变，羽绒产品销售均价提升趋势明确，行业高端化潜力初现。基于渗透率、消费均价同步提升的预期，该行预测2025年中国羽绒服市场空间可达2646亿元。

奢牌蜕变探明发展前路，“时装/专业化”策略收效显著。

近年来国际顶奢羽绒品牌进入中国迅速推动消费者教育以及市场高端化进程，同时凸显了本土品牌的性价比以及潜在提价空间，该行选取国际奢侈羽绒品牌Moncler、加拿大鹅，通过复盘两大品牌的发展路径，羽绒品牌“时装化”、“专业化”发展策略得以验证，为本土品牌的发展探明道路。

品牌焕新升级突围，四大亮点维系波司登长期竞争力。

（1）品牌升级：波司登品牌数十年稳居国内羽绒第一品牌地位，国民度已然具备，通过时装化设计、专业化研发双策略打造品牌调性、强化羽绒专家认知，最终完成价格带上探，高价位产品销售占比稳步提升。（2）渠道转型：公司持续进行渠道优化，发力直营大店、“2+13”核心城市门店，把握高端客群、升级品牌形象，同时辅以快闪店开源节流带动店效、强化品宣。（3）管理优化：以数字化监控平台跟踪销售变动，提升品牌反应速度，以快反拉式补货迅速应对环境扰动。（4）远期储备：主品牌方面，以轻薄羽绒产品应对暖冬风险、丰富产品矩阵，扩大覆盖客群；推出四季化及童装产品，或为品牌提供可观增量。合作品牌方面，公司引入德国奢侈运动品牌博格纳，进一步拓宽集团品牌价格带覆盖范围。