广发固收：降准之后 或难“降息”

发布时间：2025-07-07 20:50:08 来源：补偏救弊网 作者：百科

摘 要   

国常会再提降准，降息参考以往情况，广发固收或在较短时间内落地。降准回顾2017年国常会或总理提及降准之后政策落地的或难情况，一般会在10个工作日之内央行发布相应的降息降准公告。

对本次降准的广发固收两个理解：一是对内政策发力，加码稳增长。降准面临疫情等挑战，或难3月29日国常会强调“咬定目标不放松”，降息也就是广发固收全年增长5.5%目标并未改变。在这种背景下，降准货币政策宽松以对冲疫情拖累、或难助力稳增长具有紧迫性。降息

二是广发固收兼顾外部平衡，降准不降息，降准推进宽信用。面对美联储快速收紧货币政策、中美10年期国债利差一度出现倒挂的情况，国内货币政策在发力稳增长的同时，也需兼顾外部平衡，当前国内继续下调MLF和逆回购利率的可能性有所下降。

后续如稳增长压力继续上升，央行货币政策可能加码的方向：（1）类似2018年的TMLF，采用接近定向降息的政策，支持民营及小微企业等特定部门；（2）类似2020年6月，经济从疫情恢复过程中，下调支农支小再贷款利率。

降准对利率的影响，主要是两个层面：一是流动性层面。降准通过流动性对债市产生的影响，最终要看降准后，隔夜资金利率稳定在什么水平，是1.5%、1.8%还是2.0%。资金利率通过杠杆资金成本，直接对债市利率产生影响。

二是预期层面。降准或降息等政策落地后，债市投资者关注后续是否还有降息，这往往决定长端利率下行的空间。我们预计在美联储快速收紧货币政策的外部约束下，为了兼顾外部平衡，降准之后短期内下调MLF和逆回购利率的可能性有所下降。

待降准落地之后，需要警惕债市演绎“利多出尽”的逻辑，债市的主线可能从宽货币预期兑现向宽信用落地过渡。此次降准从预告到央行发布公告落地之后，如央行不下调MLF利率、1年期LPR却类似2021年12月进行下调，则对长端利率而言可能偏中性。后续宽信用可能逐渐成为债市主线，回顾历史数据，宽信用政策力度较强的阶段，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

1 国常会再提降准，意在推进宽信用

国常会再提降准，参考以往情况，或在较短时间内落地。回顾2017年国常会或总理提及降准之后政策落地的情况，一般会在10个工作日之内央行发布相应的降准公告。距离当前较近的两次降准，2021年7月7日国常会提及降准、2021年12月3日总理提及降准，分别在2天、3天之后，央行就发布了降准公告。因而参考以往从提及降准到降准落地的时间间隔，预计央行会在未来一周内推出降准。考虑到4月20日为纳税申报截止日，降准公告的发布可能会早于税期，以对冲季初缴税大月税期走款对资金面的影响。（表1标题为历次提降准之后的落地时间）

对本次降准的两个理解：一是对内政策发力，加码稳增长。当前部分省市如上海、吉林受到疫情影响“按下暂停键”，预计对全国3-4月经济产生一定程度的拖累效应。面临疫情等挑战，3月29日国常会强调“咬定目标不放松”，也就是全年增长5.5%目标并未改变。在这种背景下，货币政策宽松以对冲疫情拖累、助力稳增长具有紧迫性。

二是兼顾外部平衡，降准不降息，推进宽信用。面对美联储快速收紧货币政策、中美10年期国债利差一度出现倒挂的情况，国内货币政策在发力稳增长的同时，也需兼顾外部平衡，当前国内继续下调MLF和逆回购利率的可能性有所下降。正如我们在《2018年中美利差倒挂启示录》中的分析，中美利差缩窄乃至倒挂，兼顾外部均衡限制了2018年货币宽松的形式，2018年三次降准注重定向和结构性，同时并没有下调MLF和逆回购利率，而是推出了定向降息的TMLF工具。市场没有形成降息等货币宽松加码的预期。

参考2021年，降准之后，1年期LPR可能随之下调，加强银行的信贷投放。4月13日国常会还提到“降准推动银行增强信贷投放能力”，也直接说明一系列举措的目的是促进银行投放贷款以实现宽信用。这与3月21日国常会提到的“保持信贷和社会融资适度增长”、3月16日金融委会议提到的“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”等一致。并且可能类似于2021年12月15日，央行宣布全面降准0.5个百分点之后，12月20日1年期LPR下调5个bp。通过降准为银行提供低成本长期资金，促进银行为实体经济让利，降准之后可以在不降低金融市场利率的情况下，实现为企业降低融资成本的效果。

下调拨备率也意在宽信用。值得注意的是，4月13日国常会在提到降准的同时，还提到“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率”。面对2020年的疫情冲击，2020年4月21日国常会也曾提到“将中小银行拨备覆盖率监管要求阶段性下调20个百分点，释放更多信贷资源，提高服务小微企业能力”。

后续如稳增长压力继续上升，央行货币政策可能加码的方向：（1）类似2018年的TMLF，采用接近定向降息的政策，支持民营及小微企业等特定部门；（2）类似2020年6月，经济从疫情恢复过程中，下调支农支小再贷款利率。

2 对债市影响：流动性难更松，预期或转向宽信用

降准对利率的影响，主要是两个层面：一是流动性层面。降准通过流动性对债市产生的影响，最终要看降准后，隔夜资金利率稳定在什么水平，是1.5%、1.8%还是2.0%。资金利率通过杠杆资金成本，直接对债市利率产生影响。

降准释放长期资金，参考2021年两次降准，分别释放1万亿元、1.2万亿元资金，此次如下调法定准备金率的幅度也为0.5个百分点，对应释放的资金也在1万亿元左右。观察最近五次降准之后的流动性表现（仅考虑全面降准），相比于降准前，降准后60日内下行的情况居多。但2021年12月和2021年7月两次降准后，R007下行幅度相对之前三次降准，出现了较为明显的缩窄，背后可能是央行对流动性的调控更趋精准。

当前已经处于流动性相对宽松的时候，降准可能难以给市场带来流动性的进一步宽松。考虑到当前流动性处于较为宽松状态，4月13日低至1.69%，R007也仅1.99%，进一步走低的空间相对有限。而且即将实施的降准资金可能在对冲4月缴税大月税期走款之后，剩余的资金量也相对不大，需要观察较低的隔夜利率是否能够持续。

二是预期层面。降准或降息等政策落地后，债市投资者关注后续是否存在进一步宽松的空间，这往往决定长端利率下行的空间。观察最近5次降准之后，10年国债收益率表现。2019年1月和9月降准之后，10年国债收益率均出现阶段上行，对应债市“利多出尽”的逻辑。其背后分别是2019年一季度宽信用发力、经济数据反弹。2019年9-10月，降息预期落空、通胀阶段上行。

而2020年1月、2021年7月、2021年12月降准后，均对应货币宽松预期进一步升温，长端利率出现较大幅度下行。2020年1月降准之后，正值新冠疫情期间，疫情使得货币宽松预期明显升温。2021年7月在PPI高企的情况下，央行意外全面降准，扭转了市场的货币政策预期（详见《国常会提及降准，利率如何博弈》）。2021年12月降准不久，12月20日LPR利率下调5bp，带动市场形成降息预期（详见《“降息”或不止一次》），进入2022年1月央行也如期下调MLF和逆回购利率10bp。

此次国常会再提降准，能否推动长端利率下行？观察4月13日国常会新闻发布后的长端利率表现，10年国开债夜盘约下行2-3bp，明显小于2021年7月7日夜盘下行约7bp，也小于2021年12月3日夜盘约下行4bp。这指向市场对降准已有一定程度的预期。

回顾2022年1月17日MLF和逆回购利率下调之后的利率表现，与当前也有相似性。当日长端利率先下行后幅度收窄，也体现出“利多出尽”的逻辑（详见《关注再次降息的可能性》）。而随后1月18日在2021年金融统计数据新闻发布会上，央行副行长刘国强在答记者问环节提到“充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”、“存款准备金率……空间变小了但仍然还有一定的空间”，这一表态使得市场对后续货币政策加码宽松预期有所期待，才推动利率明显下行（详见《从货币政策“脱钩”，到中美利差倒挂》）。

因而接下来长端利率能否继续下行，取决于降准之后是否还有降息。结合前文的分析，我们预计在美联储快速收紧货币政策的外部约束下，兼顾外部平衡，降准之后，短期内下调MLF和逆回购利率的可能性有所下降。而且后续降准的空间也相对有限，当前法定加权准备金率8.4%，央行在2021年7月和12月降准公告中明确提及“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，后续进行降准，需要打破5%的法定准备金率下限，或者调整三档两优的准备金率框架，这也是央行副行长刘国强提到“存款准备金率……空间变小了”的原因。

待降准落地之后，需要警惕债市演绎“利多出尽”的逻辑，债市的主线可能从宽货币预期兑现向宽信用落地过渡。此次降准从预告到央行发布公告落地之后，如央行不下调MLF利率、1年期LPR却类似2021年12月进行下调，则对长端利率而言可能偏中性。后续宽信用可能逐渐成为债市主线，回顾历史数据，宽信用政策力度较强的阶段，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡。

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