推特收购案背后的毒丸攻防战

发布时间：2025-07-08 05:13:14 来源：补偏救弊网 作者：热点

来源： 财经E法

很多企业——包括中国企业都已经意识到，推特通过实施毒丸计划，收购可以在并购议价和公司控制权争议中实现相应目的案背。

文 | 康健 刘昶 黄恺儒

编辑 |朱弢

当地时间5月13日，毒丸马斯克发推文称，攻防暂时搁置收购的推特交易，他将等待更多细节去证明推特上的收购垃圾和虚假账户少于 5%。不过很快，案背他又在这一条推文下补充，毒丸“仍将致力于收购”。攻防

此消息一出，推特推特当日股价重挫，收购收盘跌幅达9.67%，案背报收于40.72美元，毒丸这比马斯克此前每股54.2美元收购价低了不少。攻防

这是过去一个月里，马斯克收购推特攻防战的最新回合。

4月14日，已经持有推特9.1%股份的马斯克，以430亿美元的估值对推特发出了收购要约。

第二天，推特推特公司宣布，将实施一项为期一年的股东权利计划（即“毒丸计划”，poison pill），以应对马斯克的收购计划。

毒丸计划的实施迫使马斯克必须获得推特董事会的同意，才能够实施其收购计划。在这样的压力下，我们猜测马斯克与推特董事会进行了深入谈判并提高了报价，而最终推特董事会同意了马斯克修改后的收购方案。

随着毒丸计划的推出，以及马斯克增加报价，推特于4月25日宣布，将接受马斯克最新的440亿美元收购要约。可以肯定，最终的收购价之所以增加了多达10亿美元，很大程度上是毒丸计划的功劳。

毒丸计划自问世以来，逐渐被认为是最方便、最有效的反收购措施，并改变了美国公司的治理环境。正如这次推特的收购案所展示的那样，一家公司的董事会在察觉到收购威胁时，可以立刻实施毒丸计划作为反制。这样的反制措施既可以对董事会认为价格偏低的并购提案加以抵抗，从而增加董事会的议价筹码，也可以对抗董事会不支持的投资者，使其难以获取公司控制权。

在这一过程中，很多企业——包括中国企业都已经意识到，通过实施毒丸计划，可以在并购议价和公司控制权争议中实现相应目的。

本文将介绍毒丸计划的有关应用和相关争议：考虑到中国跨国企业中大量存在的海外架构，毒丸计划将在中国企业的战略中起到越来越重要的作用，而由此引发的争议也将会不断涌现。

01

毒丸源起

毒丸计划起源于20世纪80年代。当时，以米尔肯为首的华尔街大鳄实施了大量高杠杆资本并购，为了应对这些“门口的野蛮人”，以毒丸计划为代表的反收购措施应运而生。由于公司董事会自身即有权实施毒丸计划，无需股东会批准，这个工具一经问世就受到了大公司管理层的欢迎。

在美国特拉华州衡平法院（Delaware Chancery Court）于1985年确认毒丸计划的合法性之后，大量美国公司实施了毒丸计划。根据Institutional Shareholder Service在2002年的一项研究，超过60%的标准普尔500上市公司都实施过毒丸计划。

这次推特实施的毒丸计划包含了优先股购买权毒丸（preferred stock purchase right）、内翻式毒丸（flip-in right）和外翻式毒丸（flip-over right）。其中，内翻式毒丸允许公司在收购方持股达到一定比例时，以优惠价格向除收购方外的股东增发股票，从而大幅稀释收购方的持股比例和投票权，这被认为是现代毒丸计划的核心。由于推特设置的内翻式毒丸触发比例为15%的持股，一旦马斯克在缺乏推特董事会同意的情况下再收购5.9%的股份，那么除马斯克之外的股东便能够用大幅低于市价的价格，以每份持有股份购买9份新股的比例增购推特股份。这意味着，如果所有股东全部行权，将使马斯克的持股比例由15%被稀释至2%。优先股购买权毒丸和外翻式毒丸亦是通过类似机制，通过折价定向增发股份至除收购方以外的一般股东，实现对收购股东的股权稀释。 

不管是哪一类型的毒丸，其核心都是区别对待收购股东，待特定条件达成时，通过增加其余股东的股份，从而使收购股东的股份遭到稀释。这里的特定条件一般设定为收购股东的股份达到总股份的某个比例，毒丸就得以触发。

这样的机制，显然意味着对被稀释股东利益的侵害，也意味着毒丸计划在通过摊薄现有股权阻止外部收购的同时，也会导致阻碍资本自由流通、危害公司治理等不利后果。因此，毒丸计划自开创以来引发了被稀释股东的一系列诉讼。由于很多美国公司出于种种原因将总部设立于特拉华州，这些争议也就大多发生于特拉华州法院系统内。

02

共识与争议

自1985年起，特拉华州法院在审理毒丸计划相关案件时都沿用了Unocal v. Mesa 一案的判断准则，即在有条件地承认董事会在履行公司治理职责时可采取此类减损部分股东权益的措施，同时对董事会实施毒丸计划等决定“加强审查”。要通过这一审查，毒丸计划必须是董事会为了应对某个外部威胁提出的，而且这一计划必须是合理善意的，即相对于其所针对的威胁是有效且适度的。

在2011年Air Products Chemicals, Inc. v. Airgas一案中，特拉华州衡平法院再次明确，实施毒丸计划的权力掌握于董事会，而非股东或股东会手中。如果董事会基于合理理由认为收购要约开价过低，可以依据其受托义务施行毒丸计划。

在一系列涉及毒丸计划的案件中，特拉华州法院虽采用了“加强审查”的标准，但仍秉持其一贯的董事会中心主义，赋予了董事会超越股东会的权力，很少认定毒丸计划无效。基于特拉华州法院的这一态度，并考虑到推特的有关条款，可以预计，即使马斯克决定就推特的毒丸计划提起诉讼，最终的结果也很可能对马斯克不利。

就此看来，董事会利用毒丸计划防止公司被低价收购，或者说利用毒丸计划在并购交易中抬价的做法，多年来已受到广泛认可。

另一方面，毒丸计划在某些情形下则极具争议，主要发生在董事会利用毒丸计划阻遏特定投资者获得公司控制权的情况下，包括董事会支持任命了该董事会的原投资者而反对新投资者进入，也包括董事会在面对不同并购案时支持特定投资者，甚至包括有激进投资者挑战董事会时（比如，基于由于发展战略错误、工作效率低下、乃至于假公济私、中饱私囊等原因，提出撤换董事会），为了保护董事会地位而发起毒丸计划。

在这些情况下， 董事会是否仍是基于整体利益而采用毒丸计划就饱受质疑。如果董事会不是为公司整体利益服务，只为个别与其有利益关联的投资者或者董事会自身的利益服务，其决定就不再受到法律支持和保护。

这一问题在新投资者可能撤换董事会的情况下格外显著：特拉华州公司法的体系下，公司股东最根本的权利之一即是选任董事，而董事会如果主张其所面对的威胁是新投资者积累控制权后可能错误地替换董事会、改变公司战略决策，而这些替换与改变会对公司价值带来不利影响，并借此限制股东撤换董事会的权利，这无疑是对股东基本权利的侵害，因而不能得到法院支持。即使毒丸计划最坚定的支持者之一、特拉华州最高法院的前任大法官Leo Strine 也曾在判决书中明确表示“主张董事比股东更清楚谁应当在董事会任职，完全不能成其为理由。” 

然而，董事会在特拉华州法院的一些判决中找到了更好的理由：控制权溢价。在Yucaipa American Alliance Fund II, L.P. v. Riggio 以及Third Point LLC v. Ruprecht等案中，特拉华州法院主张，当一组投资者有可能获取足以控制公司的投票权时，小股东的利益可能受侵害，因为这一组投资者可以缓慢地获取股权而不支付获取控制权本应支付的控制权溢价，而获取控制权后更可以操纵通过有利自身而侵害小股东利益的决议，董事会因而可以推出毒丸计划以保护小股东。这一主张使得董事会有机会隐藏推出毒丸计划的真实意图并得到法院支持，比如，名义上是为股东争取更高交易价格，实际上为了争夺控制权。也正因此，一些公司推出毒丸计划的真实目的往往暧昧不明，直到被针对方提起诉讼或展开公关攻势，外界才能对其意图略窥一二。

且不论特拉华州法院对控制权溢价的主张是否合理，其一贯立场是清楚的：毒丸计划只有在极端情况下才会被认定无效。这样的极端情况包括在1998年的Quickturn Design Systems, Inc. v. Shapiro一案中。

在此案中，特拉华州最高法院认定，毒丸计划中如果包含下面的条款是非法的，即就算推出毒丸计划的董事被解任，新上任的董事也不得撤销毒丸计划，也就是所谓“dead-hand provisions”。法院认为，此类条款剥夺了新任董事的法定权力。

而在2021年的 In re Williams Companies S'holder Litig.一案中，法院也以5% 的毒丸触发条件过于严苛，实益所有权（Beneficial Ownership）和一致行动人（acting in concert）的定义过于宽泛等为由，否决了Williams公司提出的毒丸计划。

类似值得关注的条款还包括毒丸计划中“祖父条款”（grandfather provision）的设计、有效期的长度、有效期延长的规定等等。

总的来说，如果毒丸计划的条款赋予了现任董事会过大的权限、毒丸过于容易被触发，或难以解除等，则容易使法院对董事会的动机加以质疑，以及对这些条款是否过分侵害股东撤换董事的权力加以特别关注。

03

中国公司能用吗？

近年来，由于特拉华州法院对毒丸计划的放任态度，绝大多数的毒丸计划都约定适用特拉华州法律，即便如此，公司注册地的法院仍有可能基于公司法原则下对股东权益的保护，对此类计划有所制约。

相较与特拉华州法院，美国其他地区的法官对毒丸计划的态度更为审慎。例如在Avon Products, Inc. v. Chartll Associates L.P.和First Citizens BancShares, Inc. v. KS Bancorp, Inc.等案中，纽约州和北卡罗来纳州的法官就否决了本州注册公司的毒丸计划。此外，在离岸法域如开曼群岛、英属维尔京群岛等地，法院对毒丸计划的态度还远未明朗。

这些判决提醒了公司的董事们，即使毒丸计划在公司控制权竞争中被视为好用的杀手锏，但仍需注意合理的界限，也应提前了解不同法域对毒丸计划的态度。在过去的十几年间，中国企业应用毒丸计划抵抗收购，或维系公司控制权的案例也屡见不鲜。

在中国，虽然毒丸计划等反收购方案在现行法律框架下具有一定可行性，但由于毒丸计划涉及增发新股等公司资本金变动，最终需要股东会的批准，董事会仅能提出建议。例如，根据《上市公司收购管理办法》，公司董事会面对外部收购时的职责仅限于，对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并无权做出最终决定。倘若股东会能就反对收购或控制权变动达成多数意见，则实际上也就阻断了外部收购方低价收购公司的多数股权的可能性。但是在实践中，成为收购目标的公司往往股权分散，利益难以统一，也就难以形成一致的决议。比如，2015年曾引起广泛关注的“宝万之争”中，万科管理层就有意推出毒丸计划，但无法获得股东会支持，最终还是凭借其他手段抵抗住收购。

此外，毒丸计划的核心为通过新增股份稀释收购者的股权，但是中国上市公司的股份发行有着严格的条件限制与程序要求，更须取得证券监管机构的批准，所以存在较大的不确定性，也缺乏时效性。在过去的案例中，格力电器和大商股份等A股上市公司都曾推出定增计划来阻却外部收购者，但是其可能的效果弱于前文提到几种毒丸计划，难以得到中小股东的支持，所以相关计划也最终流产。

需要注意的是，2021年底公布的公司法修订草案尝试性的引入授权资本制，允许股份有限公司董事会在获得公司章程或者股东会授权后，根据公司运营的实际需要，决定发行公司设立时保留的剩余股份。这一立法尝试表明了，中国在公司治理方面逐渐松动的立法趋势，或许在未来的立法与监管上，还将进一步放松对毒丸计划等反收购措施的限制。

基于中国的立法与监管现状，现阶段中国公司很少有应用毒丸计划的情况，而海外上市的、或者具有海外控制结构的中国公司的控制权之争中常能见到毒丸计划的身影。

以中概股普遍采取的VIE架构为例，公司资产和主要经营活动虽然在中国境内，但治理结构在海外，因而只要收购到足够公司海外结构的股份就可以对公司的境内资产和经营施以控制，对抗这样的控制权收购的举措也就需要在海外进行。其中的知名案例包括较早的如2001年为对抗北大青鸟的收购，近期的如2018年科兴控股在私有化过程中为支持管理层收购、对抗外来投资者收购，2021年瑞幸咖啡声称为防止创始人重回公司等推出的毒丸计划。这些毒丸计划从法律层面为管理层提供了武器，使其在商业谈判中处于有利地位，也确实帮助公司对抗了其不支持的投资者得到公司控制权。但其中一些毒丸计划也引起了激烈的诉讼争议。

未来可以想见，涉及海外架构的中国公司在面对外来收购时，或者投资者有意绕过董事会收购中国公司股份时，毒丸计划仍将是重要武器，而投资者和董事会都应当对其有关的攻防战略加强了解，从而能够有效地对抗、或者合理地运用。

康健、刘昶为高博金律师事务所律师，专注于涉及中国的公司控制权纠纷、国际判决、仲裁裁决执行，以及其他复杂的跨境纠纷；黄恺儒为高博金律师事务所高级分析师

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